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　　铜：外暖内稳 重节奏轻趋势

　　1、宏观。海外方面，关注两个方面，一是美国经济软着陆预期进一步增强，通胀预期有所回温，美联储上半年降息预期下降且降息次数也有所减少，因此市场风险偏好持续偏暖，这与美股表现一致，但市场有所消化，且美中小银行持续受到高利率环境影响存在潜在风险，比如美国纽约社区银行股价再度暴跌40%左右；二是随着日经的不断创新高，日央行加息概率也日益增强，近段时间日央行行长也不断进行主动管理，夏季加息概率正增加。国内方面，金融市场回暖提振市场情绪，市场对经济稳增长预期依然较为强烈，也成为支撑盘面的重要因素。

　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价下降至20美元/吨左右，说明铜精矿持续偏紧张，这也影响了市场对于精铜供应预期。精铜产量方面，2月电解铜预估产量95.94万吨，环比下降1.07%，同比增加5.68%，3月检修力度偏弱，预计产量将小幅增加。进口方面，12月进口量同比增加17.95%至248.12万吨，累计同比增加9.29%；12月废铜进口量环比增加9.3%至16.0万金属吨，同比增长43.7%，累计同比增长12.1%。库存方面来看，截止3月1日全球铜显性库存较上月末统计增加22.2万吨至49.6万吨，其中LME库存减少2.8975万吨至12.1375万吨；Comex库存增加4214吨至2.8853万吨；国内精炼铜社会库存月度增加21.37万吨至30.57万吨，保税区库存增加3.32万吨至4.32万吨。需求方面，2月份铜加工行业企业开工率普遍季节性下调，但从节后周度开工率来看精炼铜制杆仍保持较高水平，但再生铜制杆企业恢复较慢。

　　3、观点。2月份，在国内因春节因素基本面转弱的同时，海外宏观出现持续偏暖的氛围，风险偏好提升的情况下也带动铜价止跌回稳，这也是为什么节后国内尽管需求存在较大争议，但铜价仍保持偏强的主要原因。从当前市场交易来看，投资者把国内当成常量，特别是在稳增长政策陆续出台的加持下，而海外在金融市场偏暖的氛围下则当成了“预期”增量。因此进入3月份，实际上要关注海外乐观氛围能否延续，国内需求能否快速修复，如果二者继续形成共振，则会推动铜价进一步走高，否则铜价上行阻力会变大，而海外也正如前面提到的并非一路平坦并暗藏风险。另外，从铜历史和隐含波动率来看，均处于近年来低位，这也意味着铜价中期趋势临界点正愈来愈近，结合前面所述，笔者认为要保持一定耐心，暂时仍以宽幅震荡去看待，重节奏而非预判趋势。

　　镍&不锈钢：多因素推动价格重心抬升

　　1、供给：镍矿审批进度不及预期；截止3.1，镍矿港口库存环比下降29.5万湿吨至742.6万湿吨；到港量下降36.55万吨至16.94万吨；精炼镍供强需弱格局依旧，交割品牌持续扩容；周内印尼镍铁发往中国发货9.94万吨，环比降幅35.95%，同比降幅51.1%、到中国主要港口14.96万吨，环比降幅22.23%，同比增幅53.22%；镍铁价格延续上涨，利润有所修复；截止2月底，镍生铁库存环比下降5%至2.6万镍吨；MHP及高冰镍现货价格延续上涨；硫酸镍需求环比预计向好，成本上涨抬升价格重心

　　2、需求：不锈钢方面，截止3.1日，78家样本社会库存112.5万吨，周环比上升0.9%，节后需求仍为明显显现；生产端，2月国内43家不锈钢厂粗钢产量257.03万吨，月环比减少17.05万吨，月环比减少6.22%，同比减少8.44%；3月粗钢排产312.03万吨，月环比增加21.4%，同比增加11.53%，其中200系98.17万吨，月环比增加29.85%，同比增加16.38%；300系158.9万吨，月环比增加18.86%，同比增加8.81%；400系54.96万吨，月环比增加15.12%，同比增加11.3%；原材料价格和不锈钢价格均有不同程度上涨，利润有所修复；终端，据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2024年3月空冰洗排产总量合计为3694万台，较去年同期生产实绩增长17.3%。具体来看，3月份家用空调排产2213万台，较去年同期实绩增长25.2%：冰箱排产837万台，较上年同期实绩增长8.4%：洗衣机排产644万台，较去年同期生产实绩增长5.4%。新能源汽车，据乘联会，2月1-25日，新能源车市场零售28.3万辆，同比下降22%，较上月同期下降44%，今年以来累计零售95.1万辆，同比增长38%

　　3、库存：2月LME库存增加2526吨至73788吨；沪镍库存增加2931吨至18553吨，社会库存增加6866吨至27461吨，保税区库存增加760吨至4260吨

　　4、观点：印尼镍矿审批进度引发市场担忧，镍铁价格延续上涨；硫酸镍产业链上，原材料紧缺导致价格上涨，叠加硫酸镍需求边际向好，对硫酸镍价格形成利多支撑。由此来看，产业链基本面因素和电镍的制备成本推动价格中枢上移，但电镍本身仍面临着一定的过剩压力，如产能产量的增加、库存延续累库和交割品扩容，短期内或仍将维持高位震荡。

　　氧化铝&电解铝：预期修复，重心抬升

　　2月氧化铝期货震荡偏强，29日主力收至3223元/吨，月度涨幅0.8%。沪铝震荡偏弱，29日主力收至18925元/吨，月度跌幅0.4%。

　　1．供给：氧化铝方面，据SMM预计2月国内冶金级氧化铝运行产能部分恢复至7934万吨，产量616万吨，同比上涨0.7%。山西河南矿山仍未复采，广西贵州氧化铝厂因矿石供应难以满产，山东因环保问题停产企业已恢复焙烧；电解铝方面，预计2月国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，产量333万吨，同比增长7.7%。云南省内风光火供应出现小幅增量，电力供应暂无突出矛盾，未出现减产动向。

　　2．需求：2月春节假期下游提前放假，月末复工状态仍未达到节前正常水平。国内铝下游加工企业月度平均开工率下滑3.93%至56.78%。其中铝板带开工率上涨1.65%至73.65%，铝箔开工率下滑0.03%至75.78%，铝型材开工率下滑12%至41.33%，铝线缆开工率下滑4.7%至59.7%。铝棒加工费全线上调，其中河南无锡小幅上调20-50元/吨，新疆包头临沂广东大幅上调110-130元/吨；铝杆加工费河南持稳，山东内蒙广东上调50-100元/吨；铝合金ADC12、A380及ZLD102/104下调100元/吨，A356下调150元/吨。

　　3．库存：交易所库存方面，2月LME整体累库5.4万吨至58.97万吨；沪铝整体累库7.68万吨至17.35万吨。社会库存方面，铝锭月度累库34.9万吨至78.9万吨；铝棒累库17.9万吨至27.05万吨。

观点：几内亚罢工事件未涉及铝矿开采，国内矿石开采在两会后限制解除，氧化铝延续宽松预期、下行驱动仍存。2月长假效应导致PMI位于荣枯线下方，进入3月随着供给走平，在下游订单修复和集中复工引领下，金三旺季表现仍可期。届时低库存、高铝水支撑力将有所显现，去库拐点存在提前可能，现货转为升水格局或为常态。铝价整体波动重心或有一定抬升，但供需无突出矛盾点，彻底走出震荡可能性偏低。

　　锌：冶炼亏损传导 减产逐步落地

　　一、供应：

　　3月国内加工费继续下调至3，800元/金属吨，进口矿加工费持平，国内矿供应紧张加剧，主要原因为海外锌矿因天气、地面塌方等原因减产，导致海外锌矿延迟发货。目前国内锌综合加工费在4，900元/金属吨，纯锌冶炼全面亏损，因此国内陕西、湖南、四川等地区矿产锌冶炼厂计划检修或维持低开工率运行。再生锌同样供应紧张，低氯次氧化锌系数连续上调至72%左右，再生冶炼生产亏损加大，预计云南、湖南一带再生企业将再度调降开工。原料紧缺已开始陆续向冶炼厂传导，冶炼减产已经开始，国内供应将偏紧。进口锌方面，预计3月进口量在2~2.5万吨左右，补充量有限。

　　二、需求：

　　春节后国内现货成交氛围一般，除尚未完全复工的原因，节前部分企业提前备货量较大，高价背景下企业以消耗备货库存为主。但拉长来看，下游企业库存天数依然较低，后续随着需求进入传统“金三银四”消费旺季，预期消费将逐步好转。

　　三、库存：

　　截止2月底，SMM社会库存春节季节性累库10.05万吨至17.41万吨，同比减少6.15%；LME库存环比1月底环比增加7.65万吨至27.60万吨，同比增加671.89%。

　　四、策略观点：

　　锌维持内外比价上行的观点，海外目前供应过剩格局短期难改，但在LME Cash维持大贴水的状态下，预计交仓的量将逐步减少。国内方面消费旺季到来叠加供应因亏损减产，预计国内缺口将依赖海外进口补充。国内月差预计维持低Back水平，因进口补充上行空间有限。价格方面，关注后续国内需求复苏节奏以及海外制造业需求能否跌幅放缓，整体来看目前锌估值较低，但空间亦有限。

　　锡：内外供应偏紧 库存或同步走低

　　一、供应：

　　国内方面，春节结束后国内40%矿加工费普遍下调500元/金属吨至14，000元/金属吨，但是缅甸佤邦地区财政部随即宣布将在一周内抛售剩余的2，000金属吨库存，虽加工费未有明显上调迹象，但短期内国内冶炼厂减产可能性减小。

　　海外方面，印尼大选结束后，虽然市场传闻Timah和部分私人冶炼厂已获批3年期现的RKAB，但是截止2月底，印尼JFX和ICDX两大交易所成交量连续两个月为零，显示印尼出口仍不顺畅。

　　进口方面，节后比价回落，国内免税下进口利润极速缩窄，非免税下进口窗口关闭。而印尼出口不畅，国内进口免税供应仅能寄希望于秘鲁Minsur，但据悉一季度小长单Minsur已基本签售完毕，且有部分货源将转向补充印尼出口造成的海外缺口。国内2-3月进口量将有限，而海外现货升水走高，加贸手册转出口量或将环比走高。

　　二、需求：

　　节后下游需求成交一般，大部分下游仍在消耗节前库存。但是，从国内组件厂排产来看，2月份排产环比下滑20%至24%，3月预估排产环比升至50%，排产产能突破50GW。4-5月排产预期继续环比回升，6-7月因去库需求环比回落。从组件排产来看，可关注3-5月的光伏焊料旺季需求。

　　三、库存：

　　截止2月底， 国内社会库存较1月底环比增加0.15万吨至1.36万吨，同比增加15.51%；LME库存环比1月底减少925吨至5，680吨，同比增加93.86%。

　　四、策略观点：

　　短期来看，内外库存高位仍是压制锡价走势的主要原因，在库存得到有效去化之前，需求的复苏都难以得到市场的确认。而供应端，由于1-2月份进出口数据的延后，矿端供应紧张仅能从加工费走势确认，但冶炼厂强势叠加财政部抛库，加工费下调不畅。但中期来看，供应端紧张基本确认，光伏、镀锡板和化工订单已超前显示需求回暖，仍看好锡价上半年走势，建议逢低买入。

　　硅：边际宽松，弱势震荡

　　2月工业硅期货震荡偏弱，截至29日主力2404收于13165元/吨，月度跌幅0.72%。现货持续回跌，百川参考价格14745元/吨，月度下调107元/吨。其中不通氧553#下调300元/吨至14300元/吨，通氧553#下调150元/吨至14650元/吨，421#下调250元/吨至15200元/吨。

　　1．供给：据百川，2月预计国内工业硅产量31.4万吨，环比下滑3.3%，同比增长16.8%，月度开炉数量减少3台至311台，开炉率下调0.4%至41.5%。西南整体开工变化不大，云南部分企业为完成订单少量增加开炉。西北地区内蒙限负荷力度有所缓解，新疆限负荷管理解除，除昌吉地区因污染问题减少开炉，多地目前进行原料采购、人员招募和炉况安全检查等前期准备，计划复产仍将推迟进行，2月底至3月中旬将有大面积复工。

　　2．需求：有机硅市场温和回暖，下游节前完成阶段性备货，节后开始集中交付前期预售单，单体厂库存压力已经不大。但除部分大厂订单有相对优势，新签订单节奏仍然偏弱。2月DMC月度产量增长1.21万吨至15.86万吨，环比增长7.8%，同比上涨9%。多晶硅止跌企稳，节前大单基本落地，节后需求整体偏弱，2月份订单签订价格和量均有好转。3月硅粉厂订单相比2月继续向好，招标在即需求仍存增量。2月多晶硅产量上涨0.85万吨至18.2万吨，环比上涨4.9%，同比上涨80.2%。

　　3．库存：2月交易所整体累库2.31万吨至24.16万吨。社会库存方面，国内工业硅月度累库2.31万吨至18.53万吨，其中厂库累库2.2万吨至8.63万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在3.8万吨，天津港持稳在3.8万吨，昆明港累库1000吨至2.3万吨。

观点：受制于春节假期影响，节前集中采购、节后需求几无增量，而环保限制逐步放松后、下旬供给出现明显增量，导致2月供需格局形成错配。进入3月，需求修复在即，单体厂检修复产、合金集中复工、晶硅订单加码后存在更多补库需求。但随着西北将形成更大规模的复产，供给增量明确，金三预期待证实。边际偏向宽松的可能性更高，硅厂面临高库存和利润压缩的困局，市场整体谨慎情绪未消，预计硅价仍以弱势震荡为主。

　　碳酸锂：多因素推动价格快速反弹

　　1、供应：周度产量环比增加7.2%至7595吨，其中盐湖维持1639吨，云母增加11%至1870吨，锂辉石增加10.9%至3328吨

　　2、需求：三元前驱体3月订单恢复，需求边际好转，原材料价格（硫酸镍）走强；正极材料原材料价格走强，当前利润仍不乐观，3月订单重回正常水平，但亮眼增量较为难寻。终端新能源汽车方面，据乘联会，2月1-25日，新能源车市场零售28.3万辆，同比下降22%，较上月同期下降44%，今年以来累计零售95.1万辆，同比增长38%。

　　3、库存：截止2.29日碳酸锂库存增加1.5%至约8.11万吨，下游库存减少4.9%至约1.6万吨，其他环节增加6%至约1.89万吨，冶炼厂增加2.2%至约4.63万吨；仓单库存15520吨。

　　4、观点：近期期现价格实现快速上涨，究其原因，可从以下几点考虑：其一，前期价格处在阶段性偏低的位置，下方空间有限，具备价格反弹的空间；其二，第三家澳洲矿商宣布调整生产计划，叠加国内头部锂盐厂检修，供应端扰动不断；其三，需求边际向好，3月整体排产预计有所恢复，但据悉现货流通偏紧，仓单出现持续小幅去库；其四，社会库存方面延续小幅累库，但从结构来看，多集中于上游冶炼端，挺价产生助推力；其五，环保审查使得市场对云母提锂的产量和成本产生一定担忧。后市来看，下游若有补库需求显现，短期内或仍将偏强震荡，还需关注市场对于消息面因素的消化情况，环保问题进展和现货市场情况，需要注意的是，月底仍有仓单注销压力，建议企业择机套保。

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责任编辑：李铁民